Por qué la valoración de las acciones depende más de la rentabilidad que de las ganancias futuras

Aug 20, 2023

A largo plazo, los rendimientos de la inversión impulsan las relaciones precio-beneficio que determinan las valoraciones de las acciones de las empresas mucho más que la rentabilidad, según un nuevo trabajo de investigación realizado por expertos de Wharton y otros lugares, titulado "El retorno del dominio del rendimiento: descomponiendo el Sección transversal de precios”. Ese hallazgo ha añadido una nueva dimensión a la creencia popular de que las relaciones precio-beneficio están más estrechamente relacionadas con la rentabilidad futura que con los rendimientos futuros. El artículo ganó el premio al Mejor artículo de 2023 del Centro de Gestión de Equidad Jacobs Levy para Investigación Financiera Cuantitativa de Wharton y será reconocido en la Conferencia Fronteras en Finanzas Cuantitativas en septiembre.

"Las acciones que parecen caras, o aquellas con una elevada relación precio/beneficio, o múltiplos, parecen ofrecer rentabilidades mucho más bajas de lo que se pensaba", afirmó el profesor de Finanzas de Wharton, Sean Myers, coautor del artículo con Ricardo De la O. profesor de finanzas y economía empresarial en la Marshall School of Business de la Universidad del Sur de California, y Xiao Han, profesor de finanzas en la Bayes Business School de la City de la Universidad de Londres.

"Esto se concentra particularmente en horizontes muy largos", continuó Myers. “No es cierto que [las acciones con múltiplos altos] den inmediatamente muy malos rendimientos. Pero si se hace un seguimiento de estas empresas a lo largo de un horizonte amplio, se descubre que sus rendimientos son mucho más bajos de lo que pensábamos”. El documento analizó las valoraciones de todas las acciones estadounidenses cotizadas desde 1963 hasta 2020 durante períodos consecutivos de 10 años. El modelo del artículo utilizó puntos de referencia de la industria y los múltiplos P/E promedio de todas las empresas para determinar qué representa un múltiplo alto.

El documento resumió sus principales conclusiones para afirmar que el 75% de la “dispersión transversal” en los ratios de valoración se refleja en las diferencias en los rendimientos futuros, mientras que el 25% restante se refleja en el crecimiento futuro de las ganancias. Dicho de otra manera, los rendimientos de la inversión fueron tres veces mayores que el crecimiento de las ganancias al impulsar las valoraciones de las acciones de las empresas. "Las diferencias en los múltiplos [precio-beneficio] entre empresas parecen predecir principalmente rendimientos futuros más bajos para las empresas con múltiplos elevados", dijo Myers. "No indica que las empresas con un alto múltiplo realmente tendrán un mejor crecimiento de sus ganancias que sus pares".

Myers dijo que es difícil explicar por qué la valoración de las acciones con múltiplos elevados era alta inicialmente. “Estas acciones que tienen múltiplos muy altos no llegan a tener un crecimiento extraordinario de las ganancias. En cambio, lo que vemos es que sus precios bajan gradualmente con el tiempo, lo que parece indicar que, para empezar, su precio era demasiado alto o que existe una prima de riesgo muy grande que no se ha identificado de antemano”.

"Las acciones que parecen caras, o aquellas con una alta relación precio-beneficio, o múltiplos, parecen ofrecer rendimientos mucho más bajos de lo que se pensaba anteriormente".—Sean Myers

Según el documento, el factor más importante de los índices de valoración de las acciones que el crecimiento futuro de las ganancias son las primas de riesgo (las personas pagan más por ciertas acciones porque cubren riesgos específicos) o la fijación de precios errónea. El estudio encontró en general un apoyo insuficiente para que las primas de riesgo impulsaran múltiplos elevados. "Los modelos basados ​​en primas de riesgo tienen dificultades para igualar nuestros resultados, mientras que los modelos basados ​​en errores de fijación de precios funcionan mejor", afirma el documento.

Las empresas cuyas acciones disfrutan de múltiplos elevados se denominan “empresas en crecimiento”, donde el precio de las acciones es alto en relación con sus ganancias actuales. Si estas ganancias crecen rápidamente, generarán retornos que justificarían su alto precio, dijo Myers. “Pero si esas empresas no crecen más rápido que sus pares, llamarlas empresas en crecimiento es un nombre inapropiado. Y como en realidad no crecen sustancialmente más rápido [que sus pares de la industria], terminan obteniendo peores rendimientos”.

Las acciones con múltiplos elevados no siempre decepcionan a los inversores. Los inversores ciertamente obtendrían un alto rendimiento si hubieran comprado una acción con un alto múltiplo en su auge y, por lo tanto, a un precio relativamente más bajo antes de que alcanzara su punto máximo, dijo Myers. Pero la trayectoria de esos avances no perdura en el largo plazo. "Si se espera lo suficiente, los múltiplos de la mayoría de las empresas tienden a equilibrarse con el tiempo", añadió. “Si hay un repunte temporal durante los primeros años, es posible que se obtengan fuertes retornos. Pero eventualmente, cuando llegamos al año 6 o 7, lo que vemos es que, en promedio, los múltiplos de la mayoría de las empresas convergen en el tiempo, digamos en un período de 5 a 10 años”.

El estudio encontró evidencia de la nivelación de las valoraciones en las recientes expansiones y contracciones del mercado de valores, en ciclos de 10 años. "Si uno comprara acciones de todas las empresas con altos múltiplos a principios de la década de 1990 y las mantuviera durante 10 años, lo haría bastante bien porque eso esencialmente conduciría a la burbuja de las puntocom", dijo Myers. “Sin embargo, en los 10 años siguientes [o la caída de las puntocom], si en 2000 compraras las acciones de todas las empresas con múltiplos altos y las mantuvieras durante 10 años, obtendrías resultados mucho peores que comprar acciones con múltiplos bajos. " La década siguiente volvió a presenciar un resurgimiento de empresas con un alto múltiplo, o empresas de tecnología como Apple y Amazon, que se denominan acciones de crecimiento. A esto le siguieron correcciones de precios en esta década a medida que las acciones tecnológicas perdieron su atractivo anterior.

Si las acciones de crecimiento ofrecen rendimientos más bajos de lo que sugieren sus altos múltiplos, los dados se inclinan a favor de las denominadas acciones de valor en el otro extremo del espectro que tienen múltiplos relativamente más bajos. Las acciones de valor suelen ser las de empresas como minoristas como Walmart, servicios públicos o bancos que tienen flujos de ingresos estables pero con márgenes de beneficio menos atractivos que los de las acciones de crecimiento.

"En promedio, hay un rendimiento mucho mayor en las acciones de valor en comparación con las acciones de crecimiento, particularmente en horizontes largos", dijo Myers. "Las acciones con múltiplos elevados simplemente no tienen suficiente crecimiento fundamental para justificar su precio inicial, por lo que constantemente se ven rendimientos más bajos".

Myers y sus coautores llegaron a sus hallazgos por accidente. Mientras trabajaban en un proyecto diferente, decidieron comprobar la sabiduría convencional de que el múltiplo de una empresa era un indicador de su crecimiento futuro. "Lo que habíamos aprendido en la escuela era que las diferencias en los múltiplos de las empresas se explican en gran medida por las diferencias en el crecimiento fundamental futuro", dijo. “Pero no pudimos obtener ese resultado. Pensamos que habíamos cometido un error y empezamos a investigar esto. Después de mucho esfuerzo, nos dimos cuenta de que las acciones de crecimiento no estaban creciendo más rápido que sus pares. No parecía que el mercado de valores fuera particularmente eficiente a la hora de asignar diferentes múltiplos a las empresas”.

"Nuestro artículo respalda la visión al estilo de Warren Buffett de que si se compran acciones con ratios de precios bajos o múltiplos bajos, éstas generalmente dan mayores rendimientos".—Sean Myers

Según Myers, lo que se ha documentado fuertemente anteriormente es que las empresas que tienen múltiplos elevados tienen ganancias elevadas y son muy rentables. "Sin embargo, si el precio de sus acciones es alto en relación con sus ganancias, la única forma de justificarlo no es [simplemente] tener ganancias altas, sino tener ganancias en realidad crecientes", dijo. "Es necesario que estas ganancias esencialmente alcancen eventualmente su precio".

Myers aclaró que los hallazgos de estudios anteriores “todavía son completamente correctos”: que las empresas con un alto múltiplo tienen mayores ganancias que sus pares y mayor rentabilidad que sus pares. "Pero no tienen un mayor crecimiento de la rentabilidad o de las ganancias que sus pares, lo que aún significa que su precio parece sorprendentemente alto en relación con sus ganancias", dijo. "Esa brecha todavía se debe en gran medida a las diferencias en los rendimientos".

Myers destacó las principales conclusiones de su artículo para inversores. "Mientras tengas un horizonte de inversión largo, en el que compres y mantengas acciones, nuestro artículo apoya la visión al estilo de Warren Buffett de que si compras acciones con ratios de precios bajos o múltiplos bajos, generalmente dan mayores rendimientos", dijo. . "De hecho, esas diferencias de rentabilidad son mayores de lo que pensábamos anteriormente".

Otra conclusión para los inversores es ser más escépticos a la hora de depositar su dinero en empresas con un alto múltiplo. “Cuando ves una empresa que tiene un múltiplo muy alto, digamos que cotiza a 50 o 70 veces las ganancias, ¿crees seriamente que sus ganancias se triplicarán o cuadriplicarán en los próximos cinco o seis años? [Debe] determinar qué tipo de crecimiento de las ganancias sería necesario para justificar ese precio. ¿Y ve que eso sucede en compañeros anteriores o con compañeros comparables?

Ese rigor adicional en la investigación no excluye casos excepcionales. “No estamos diciendo que sea imposible (particularmente las empresas individuales podrían crecer lo suficientemente rápido), pero parece que en promedio es un poco difícil justificar muchas de estas relaciones de precios. A menos que exista algún riesgo enorme por el que esté bien pagar una gran cantidad de dinero por esta empresa, incluso si le dará rendimientos más bajos, entonces es posible que desee reconsiderar dónde está colocando su dinero. Cuando compre acciones de estas empresas muy caras, debe saber que probablemente no crecerán hasta alcanzar el tamaño que amortizará su inversión inicial”.